高毅资产邱国鹭：市场一再低估了头部公司的价值

结束了一季度A股火爆复苏的行情之后，近阶段市场又迎来了大幅回调。在不断的震荡中，投资者们的情绪也变得更为复杂，在何去何从中徘徊踌躇。

在这样的市场环境下，作为国内获奖无数的基金经理、顶尖私募基金高毅资产的董事长，邱国鹭选择在近期发行了名下首只三年封闭期的新产品，作为对市场前景的乐观回答。

四年多以前，当A股还在4000多点的时候，邱国鹭发行了其成立高毅资产之后的第一只产品。在经历了全球二级市场风云变化的四年后，A股如今仍在3000点以下徘徊犹豫，而邱国鹭的产品已经为其投资人创造了费后近80%的回报。

而这一次，高毅资产直接选择了发行一只三年内封闭运作的产品。尽管在三年封闭期内设置了不计提业绩报酬的费率优惠，不过来自销售渠道的反馈表示，锁定三年的期限仍然提高了投资的门槛，让不少投资者望而却步。

高毅资产董事总经理熊鑫坦言，对产品募资规模没有渴望，而是想要找到风险收益能力比较匹配的客户。而进入到主动挑选客户阶段的邱国鹭，也在近期的一场新产品闭门路演中，向投资者进一步讲述了他的投资理念。

“胜后求战，而不是战后求胜”

在邱国鹭看来，投资本身并不简单，但在这个复杂的过程中，投资人真正能够把握的事情并不多。

“所有投资都是投向未来，但未来可能来也可能不来，我们想投的其实是已经发生的未来”。邱国鹭引用了孙子兵法中的观点，他认为每一场战争的胜负结果，其实在开始之前就已经由双方的实力配比决定了。正是如此，邱国鹭自己投资的一大原则就是“胜后求战，而不是战后求胜”。这就意味着人要了解自己的优势所在，要找自己看得懂的东西。“现在的行业非常多，但有些行业不是轻易就能够理解的。我们有一个核心的讲法，就是要找行业格局比较清晰的。”

那么，如此多的行业，几千家的上市公司当中，到底应该如何寻找格局清晰的行业，又该如何判断一个生意是好生意呢？

邱国鹭将投资简化为三个要素，估值、品质和时机，这也是他在研究员推荐股票时经常会问的三个问题——这个公司为什么好，具体好在哪里？为什么觉得这个公司便宜？为什么要现在买？“其实，回答了前两个问题，就知道现在是不是好时机了。所以最后再简化成四个字，就是估值和品质。”

邱国鹭认为，从表象上来看，赚钱不辛苦的生意就是好生意。以白酒行业为例，与别的行业都有应收账款不同，白酒行业的财务报表里面会有一行预收账款。这两者区别在于，应收款是你先把我的东西拿走，过一阵子再把钱付完，这个钱是可能收不回的。而预收款是你得先把钱给我才能提货，有时候打完钱还不一定有货。“这里面不仅是赚钱辛不辛苦的问题，还得考虑到行业有没有门槛，”邱国鹭说，“金玉之堂，莫之能守。本质上如果在你家院子里面堆满黄金珠宝，肯定是守不住的，除非有很高的围墙、很深的护城河。”

“除了赚钱不辛苦之外，我做的事情，别人还做不了，这是好公司的第一个特点。第二个特点就是，我做的事情，我还能不断的去重复，即商业模式可复制。”

以餐饮业为例，邱国鹭表示，相比麦当劳能开数万家分店，中餐馆要开分店难度是很大的，这是因为中餐对厨师的要求很高，对不同的食客而言口味也难以标准化，要把一家中餐馆做大就是很辛苦也很难的事情。“从本质上来看，两者背后的商业模式是完全不同的。前者可复制，后者很难复制。这也就意味着，这些能够不断自我复制，越大越强而不是越大越难的公司，才会带来更可观的内在回报。”

专注分析商业模式

邱国鹭说，A股是一个比较容易激动的地方。很多事情在还没有看懂的时候，就有一窝蜂的人冲上去。“编故事，肯定是关于未来的最好编。所以，所有的骗局、各种天花乱坠的故事，都是关于未来的。”

邱国鹭过去曾买过一家地产公司，15年年底买入的时候市值才150亿，但17年年初的时候，这家地产公司说要花150亿投资某家TMT公司，邱国鹭第二天就把这个地产公司卖掉了。后来，这家所谓的TMT公司被发现就是一个骗局。尽管，在卖掉之后的六个月内，这家地产公司涨了五倍，但在邱国鹭看来，并不是每一分钱都要赚。

“正是因为价值投资不是每年都有效，所以长期它才能有效。因为如果一个方法任何时候都有效，它往往承担的是零风险，而没有风险的事情最终一定会被套利。”

在面对市场各种天花乱坠的故事时，邱国鹭提出的应对之道，是要保持对产业研究的专注度，对各种讲出来的故事具备识别的能力。“市场短期的热闹，和我们没有关系。别人在炒股票的时候，我们去分析产品，分析商业模式。”

2013年，余额宝刚推出几个月就坐拥8000万的用户，随后P2P行业又迎来井喷式增长，让很多人认为互联网金融将会颠覆整个银行业，但邱国鹭不以为然。在他看来，金融业的本质是风险定价能力，是它们能够区分不同的信用等级下还款意愿、还款能力的不同。其次，他看到在美国和日本的历史上，很多互联网银行最后都没有做大。“因为互联网经常是一个‘得屌丝者得天下’的地方，它靠的是人多，但在银行业、金融业，本质上是一个得土豪者得天下的竞争格局。现在6年过去了，余额宝的资产变成了2万亿，但银行的总资产也已经从100万亿增长到了200万亿，并没有被颠覆。”

“所以，我们还是要去理解一个商业模式的本质，到底是得什么者得天下，只有把这道填空题做好了，这个行业的竞争格局才能看清楚。”

但有的投资者在担心，以寻找好行业的优质公司为核心的价值投资体系，在近年来外资机构的大量进入以及市场效率在提升的趋势下，将会面临好公司的估值中枢不断抬升，便宜的好公司越来越难找，超额回报空间收窄的问题。

邱国鹭对此显得很淡定，他表示，在他的研究中，市场是一再低估了头部公司的优质程度。

“很多人都说，如果等到胜负已分，行业格局都已经很清晰了再去买，岂不是就晚了？但是我们看，美股过去这五年、十年，有一个最大的牛股叫FAANG——Facebook、苹果、亚马逊、网飞和谷歌，这五个公司基本上在过去的五年十年之前，就已经是各自领域的月亮了。但我们也看到，哪怕是在（市场更有效的）美国，这些公司，在过去的五年、十年，也一再地提供着很高的超额收益。”

不过，也有投资人认为在逐步有效的市场里，已经出现了许多主动管理的权益类产品跑不赢指数的情况，而与此同时指数基金的费率更加低廉，相比之下主动权益类的产品正在逐渐失去它的吸引力。

路演观点

精彩摘录

01

赌桌上面输的最多往往是牌第二好的人，因为如果牌不好，也不会下大注。牌第二好的人往往就是以为他的牌很好，所以不断地rise，最后all in，但其实有别的一个人牌比他更好，所以最后他往往就成了输了最多的人。

02

我们要去思考为什么一个公司可以做到挣钱不辛苦。因为，大多数的生意是辛苦不挣钱的，还有一个中间状态就是赚辛苦钱。真正上市公司能做到赚钱不辛苦的，我认为5%都不到。

03

白酒为什么在过去十年十五年产生了这么多牛股？核心就是它是一门很好的生意，赚钱不辛苦。一把米一斤水，卖你几百块钱，毛利率百分之九十几，哪怕卖你几十块，毛利率都七八十。

04

有的白酒公司讲，我这个酵池是几百年前的，这个水里面有什么特别的微生物，这都是噱头，但问题是，这个是我独有的噱头，你没有。白酒行业还是需要靠传承和口味的独特性，来抢占消费者。

05

感受到的风险不一定是实际的风险。什么是感受到的风险？比如市场暴跌之后，感受到的风险就会上升，但市场实际的风险是在下降。而市场暴涨之后，很多人感受到的风险是在下降的，但实际的风险是在上升。要独立于市场，认识到这一点。

06

投资普通的公司，时间不是你的朋友，因为它内在价值的增长是很慢的。只有投资优秀的公司，时间才是你的朋友，拿得越久，对优秀公司的体会就越长。

07

当估值和品质打架的时候，在一年、两年到三年的维度里，低估的普通公司有超额收益，但高估的好公司没有。

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